華安證券（600909）股份有限公司王強(qiáng)峰,潘寧馨近期對萬華化學(xué)（600309）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《TDI供需趨緊價(jià)格上漲，聚氨酯及新材料產(chǎn)能逐步落地》，給予萬華化學(xué)買入評級。

萬華化學(xué)

主要觀點(diǎn)：

(資料圖片)

事件描述

10月24日，萬華化學(xué)發(fā)布2025年三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1442.58億元，同比下降2.29%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤91.57億元，同比減少17.45%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤91.01億元，同比減少16.72%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益2.92元/股。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入533.24億元，同比/環(huán)比5.52%/+11.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤30.35億元，同比/環(huán)比+3.96%/-0.20%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤28.56億元，同比/環(huán)比+0.96%/-10.85%。

TDI供應(yīng)緊張價(jià)格上漲，石化板塊產(chǎn)銷量延續(xù)增長

聚氨酯板塊：公司25Q3聚氨酯系列產(chǎn)品產(chǎn)量/銷量156萬噸/155萬噸，環(huán)比+3.31%/-1.90%，產(chǎn)銷量窄幅波動。2025年三季度聚氨酯系列產(chǎn)品整體價(jià)格呈現(xiàn)震蕩趨勢，純MDI和聚合MDI波動較小，TDI和軟泡聚醚價(jià)格較大幅度上漲，對業(yè)績形成拉動。具體來看，純MDI方面，三季度下游需求總體平穩(wěn)，供應(yīng)端進(jìn)口貨源增加，市場均價(jià)在18,300元/噸左右。聚合MDI方面，三季度冰冷、建筑市場需求不及預(yù)期，市場均價(jià)在15,200元/噸左右。TDI方面，三季度受部分裝置不可抗力、檢修等因素影響，供應(yīng)偏緊，市場均價(jià)在14,700元/噸左右。軟泡聚醚方面，三季度家居行業(yè)需求平穩(wěn)，汽車行業(yè)保持增長，市場均價(jià)在8,000元/噸左右。展望后市，板塊產(chǎn)銷量有望繼續(xù)增長，萬華福建第二套33萬噸/年TDI項(xiàng)目已于2025年7月建成投產(chǎn)，逐步釋放增量；萬華福建MDI將技改擴(kuò)能新增70萬噸/年，預(yù)計(jì)2026年第二季度完成。

石化板塊：公司25Q3石化系列產(chǎn)品產(chǎn)量/銷量183萬噸/175萬噸，環(huán)比+18.83%/+15.13%，產(chǎn)銷量增長明顯，對沖價(jià)格價(jià)差下跌影響。25Q3，石化板塊仍處于相對承壓狀態(tài)，石化產(chǎn)品整體需求一般，價(jià)格以下跌為主，山東丙烯/山東正丁醇/山東丙烯酸/山東丙烯酸丁酯/華東NPG加氫法/山東MTBE/華東LLDPE膜級/華東乙烯法PVC均價(jià)同比-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。展望后市，新增產(chǎn)能驅(qū)動產(chǎn)銷量增長，2025年初，萬華煙臺25萬噸/年LDPE裝置一次性開車成功；公司參與的合資公司將啟動在福建省福州市建設(shè)一套特種聚烯烴一體化設(shè)施。公司100萬噸/年乙烯一期裝置從6月3日開始停產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)改造，改造周期5個(gè)月，改造完成后裝置原料將由丙烷變?yōu)橐彝?，大大提升盈利能力?/p>

聚氨酯+新材料產(chǎn)能逐步落地，業(yè)績成長可期

根據(jù)2024年報(bào)，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年產(chǎn)能380、111、159萬噸。公司有序推進(jìn)福建MDI以及福建TDI新裝置建設(shè)及投產(chǎn)，在建項(xiàng)目投產(chǎn)后MDI/TDI產(chǎn)能將達(dá)到450/144萬噸，進(jìn)一步鞏固規(guī)模優(yōu)勢，未來MDI、TDI供給格局有望繼續(xù)向好，在聚氨酯領(lǐng)域，產(chǎn)能+成本均具有明顯優(yōu)勢。新材料方面，2024年內(nèi)，POE項(xiàng)目、檸檬醛及衍生物項(xiàng)目、尼龍12彈性體、MQ樹脂已經(jīng)投產(chǎn)，未來檸檬醛、維生素、香精香料產(chǎn)業(yè)鏈將相繼打通。公司三位一體布局，多個(gè)項(xiàng)目陸續(xù)投放，推動公司新材料業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為129.06、164.22180.60億元(原值為143.58、164.98、173.70億元)，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為14.91、11.71、10.65倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

(2)項(xiàng)目審批進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

(3)原材料價(jià)格大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)；

(4)產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有29家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級28家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為79.39。

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