□國(guó)泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋

本周除卻每日到期的公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)之外，最能夠體現(xiàn)央行貨幣政策動(dòng)向的就是續(xù)作MLF和是否續(xù)作TLF。2月15日央行“加量不加價(jià)”續(xù)作MLF，在一定程度上緩解了市場(chǎng)的緊張情緒，債券收益率受推動(dòng)而下行，至此市場(chǎng)的目光已經(jīng)轉(zhuǎn)向TLF的續(xù)作。我們認(rèn)為，與央行紓解流動(dòng)性缺口相比，近期貨幣市場(chǎng)不同種類資金利率間期限結(jié)構(gòu)的顯著差異透露出更多的信息：無(wú)論從使用范圍更加廣泛的銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)來(lái)看，還是從上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)來(lái)看，1個(gè)月期-7天期質(zhì)押回購(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)和Shibor期限結(jié)構(gòu)均維持陡峭化上行的趨勢(shì)。盡管春節(jié)后一周資金供給總體充裕，即使央行暫停公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，也未對(duì)資金市場(chǎng)帶來(lái)顯著緊縮影響，但是資金供需依然存在結(jié)構(gòu)性隱憂，即長(zhǎng)期限資金利率快速上揚(yáng)，與短期限資金利率間利差快速擴(kuò)大。

在兩種利率均顯示陡峭化趨勢(shì)的同時(shí)，Shibor較之質(zhì)押回購(gòu)利率陡峭化趨勢(shì)更為顯著：截至2月15日，7天期銀行間回購(gòu)加權(quán)利率為3.1601%，1個(gè)月期利率為4.4031%，期限利差達(dá)到124.30BP，而7天期Shibor為3.1033%，1個(gè)月期Shibor為4.0312%，期限利差達(dá)到140.32BP。值得注意的是，兩者7天期利率間利差基本一致，但1個(gè)月期利率間利差達(dá)到37個(gè)BP。從歷史均值來(lái)看，10至20個(gè)BP的利差是正常區(qū)間，當(dāng)前兩者間利差有不斷走擴(kuò)的跡象。春節(jié)后資金回流銀行系統(tǒng)導(dǎo)致資金供給總量呈現(xiàn)寬松，長(zhǎng)期限資金利率的期限溢價(jià)迅速擴(kuò)張反映出資金市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂，形成“短松長(zhǎng)緊”的結(jié)構(gòu)性緊張局面。

若我們將央行不同貨幣政策操作與流動(dòng)性層次劃分來(lái)看，央行續(xù)作MLF屬于投放中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣以彌補(bǔ)外匯占款流出造成的宏觀流動(dòng)性失血，而TLF和OMO則屬于調(diào)節(jié)短中期市場(chǎng)微觀流動(dòng)性供需的貨幣政策措施。因此截至目前，債券市場(chǎng)對(duì)兩種貨幣政策的反應(yīng)幾乎混淆了兩者本對(duì)應(yīng)于不同流動(dòng)性層次的事實(shí)。

從MLF操作來(lái)看，2月15日央行進(jìn)行了1500億元6個(gè)月期和2435億元1年期MLF操作，對(duì)應(yīng)于當(dāng)天有1515億元6個(gè)月期MLF到期。從期限結(jié)構(gòu)匹配來(lái)看，央行凈投放2420億元1年期MLF，由于1年期MLF操作利率高于6個(gè)月期，如此形成的結(jié)果是央行抬升了未來(lái)一年基礎(chǔ)貨幣的“價(jià)格”。1年期MLF主要是為了緩解外匯占款流出造成的宏觀流動(dòng)性收緊，從流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑來(lái)看，MLF作為基礎(chǔ)貨幣主要發(fā)生在央行“負(fù)債”和商業(yè)銀行“資產(chǎn)”之間，顯然，作為旨在彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣中長(zhǎng)期缺口的MLF，其操作利率頻繁上調(diào)顯然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的緊縮效應(yīng)，對(duì)于貨幣政策而言明顯不足取。2月15日央行“加量不加價(jià)”續(xù)作MLF更加體現(xiàn)了央行“高價(jià)保障流動(dòng)性供給穩(wěn)定”的政策取向。從TLF操作來(lái)看，TLF操作的推出是為了應(yīng)對(duì)春節(jié)前OMO滾動(dòng)操作規(guī)模越來(lái)越大的難題。隨著春節(jié)后資金回流銀行體系，央行也連續(xù)7天暫停了公開市場(chǎng)操作，凈回籠6250億元規(guī)模的資金體量基本與市場(chǎng)測(cè)算的一次性通過(guò)TLF釋放的流動(dòng)性規(guī)模相當(dāng)，也就意味著，央行在春節(jié)后一周已經(jīng)騰出了再度釋放6000億元短期限資金的OMO空間。因此隨著2月16日TLF到期，央行或代之以28天期公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)穩(wěn)定微觀流動(dòng)性供需。本周陸續(xù)到期的MLF、OMO和TLF三種流動(dòng)性，雖然看起來(lái)對(duì)資金面造成了較大壓力，但細(xì)看之下其實(shí)三者對(duì)應(yīng)的是兩種流動(dòng)性層次。

在分解了貨幣政策工具和流動(dòng)性層次之后，再回來(lái)考量質(zhì)押回購(gòu)利率和Shibor期限結(jié)構(gòu)的陡峭化趨勢(shì)，由于銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率和Shibor既反映出銀行資產(chǎn)端——作為資金的融出方的收益變動(dòng)，也反映出金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端——作為資金融入方的成本變動(dòng)，因此，貨幣市場(chǎng)利率陡峭化既說(shuō)明銀行出借資金的價(jià)格在不斷提高，并且隨著資金出借期限的拉長(zhǎng)而拉高溢價(jià)，也說(shuō)明需要資金的金融機(jī)構(gòu)需要付出更高的成本才能獲得負(fù)債，由此資金雄厚的金融機(jī)構(gòu)所受影響小于資金緊缺的金融機(jī)構(gòu)，最終形成資金供需的“馬太效應(yīng)”。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端和資產(chǎn)端資金利率波動(dòng)中樞的普遍上移，也將導(dǎo)致債券作為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的收益率延續(xù)上移。盡管本周資金面供需經(jīng)受住了集中到期的考驗(yàn)，但是央行收緊短端供給、拉長(zhǎng)資金配置期限的意圖十分明顯。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)負(fù)債兩端利率普遍上移的情況下，債券資產(chǎn)和資金負(fù)債間期限配置問(wèn)題就更加突出——保證息差就必須錯(cuò)開期限、保證流動(dòng)性安全就必須期限一致，因此短久期債券的配置需求或比長(zhǎng)久期債券需求更強(qiáng)，央行“去杠桿”的政策調(diào)控仍未結(jié)束，需警惕資金和債券間期限配置失衡風(fēng)險(xiǎn)。